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            news:为什么专家放松再融资哪些制度改革值得期待

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            专家:为什么放松再融资?哪些制度改革值得期待?

            A股再融资规则欢迎大幅修订

            11月8日,中国证监会征求公众对《上市公司证券发行管理办法》 (《主板再融资办法》)《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(《创业板再融资办法》)和《上市公司非公开发行股票实施细则》(《实施细则》)再融资规则修订的意见

            为什么监管机构现在放松再融资限制?

            您如何理解再融资和重组规则调整的主要内容?

            为什么你还要限制折扣?

            未来还有什么其他制度改革值得期待?

            规则实施后我们应该注意哪些问题?

            近日,中央财经大学中国保险精算学院教授、IDG资本合伙人王晓接受了上海证券交易所记者的独家采访,对新的再融资规定进行了全面解读。

            王晓认为资本市场改革是一项系统工程。目前的并购重组和再融资规则修订已相继实施,三种改革可以合理预期或正在进行中。 第一类是修改协议转让和减持的相关规则,以提高市场流动性。 第二类是改革其他股权或股权融资方式 第三类是多层次的市场错位竞争和互联互通 王晓:上市公司证券发行监管调整(以下简称“再融资”)的总体思路是放宽限制。 自2006年和2007年非公开发行股票(也称为“私募”)相关规定生效,2008年实施重大资产重组修订规则以来,私募很快成为上市公司融资和并购的主流。 随着股权融资的扩大和并购的繁荣,也存在一些问题。

            特别是在2014年和2015年牛市期间,一些大股东和投资机构有意识地使用固定增长、贴现和重组的概念来实现投资套利和利益转移,扰乱市场秩序,助长市场泡沫

            2015年下半年至2016年第一季度股市暴跌后,监管机构纠正了市场混乱,并于2016年下半年至2017年相继出台了严格的并购、再融资、减持股东和资产管理监管规定。 相关措施在整顿市场混乱的同时,阻断了上市公司正常的股权融资渠道。

            由于锁定期较长,发行折扣仅限于市场价格的10%,投资者认购热情大幅下降。 为了获得融资,上市公司及其主要股东更多地采用发行定期增加担保、股票质押融资等方式。

            随着杠杆融资量的增加,加上经济低迷和国内外形势的变化,2018年资本市场出现流动性危机,部分大股东出现债务违约。这种影响尚未消除。

            去年年底以来,在加大股权融资比重、推进注册制度改革的政策指引下,监管部门启动了一系列资本市场改革。 例如,科学委员会的成立、中国证监会于今年10月18日发布《上市公司重大资产重组管理办法》修订版、11月8日发布上市公司再融资相关规则修订意见稿等。

            资产重组和再融资的两套规则构成了上市公司投融资活动的完整规范:前者旨在外延发展或战略调整,如发行股票和购买资产,后者适用于内生增长或优化资本结构的股权融资

            两套规则相继修订,标志着资本市场进入了一个以促进发展为基础的新时代,上市公司进入了一个增加投资和并购机会的新时期。

            王晓:再融资和并购重组规则的调整都是在上述背景下进行的,可以一起理解。

            对再融资规则的修订旨在两个方面:增加定价自主权和提高市场流动性 包括:

            (1)恢复定价发行定价基准日的选择 草案明确规定:如果上市公司董事会提前决定所有拟发行的股票,并且是战略投资者,定价基准日期可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或本次非公开发行股票发行期的第一天。

            (2)折扣增加空 无论是固定价格发行还是竞争性价格发行,发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票平均价格的10%至20%

            (3)缩短锁定期 锁定期将从目前的36个月(固定价格发行)和12个月(竞争性价格发行)分别缩短至18个月和6个月,降价规则的限制将不适用。

            (4)提高选择发行机会的灵活性 将再融资批准的有效期从6个月延长至12个月。

            并购重组规则的调整旨在充分发挥并购重组和直接融资的功能,包括五项具体修改:

            (1)降低重组上市难度,取消重组上市确认标准中的“净利润”指标;

            (2)便于控制权变更后优质资产的注入,进一步将“累计优先原则”的计算周期从60个月缩短至36个月;

            (三)允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产通过重组在创业板上市;

            (四)恢复重组上市配套融资;

            (5)加强重组履约保证的监管

            此外,两套规则具体引入了放宽创业板限制的措施,包括:

            (1)取消创业板上市公司连续两年通过非公开发行股票盈利的条件;

            (二)取消最近一次公开发行证券期末创业板上市公司资产负债率高于45%的条件;

            (3)取消创业板上市公司基本使用以前募集资金的条件,并根据信息披露要求进行调整;

            (4)允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板上市

            王晓:有一种观点认为,发行股票融资或购买资产的股票定价是买卖双方谈判和博弈的结果。由于登记制度改革赋予市场发行定价权,因此没有必要实施价格限制。 在这方面,我们不妨看看美国实行注册制度的情况,然后分析中国的制度设计。

            美国监管机构没有对发行折扣做出强制性安排 为了防止内部人士(董事、首席执行官、首席财务官和其他影响公司决策的管理人员)利用贴现转移利益(如“买入”被动投资者认购,从而在管理层控制公司时获得这些投资者袖手旁观),纽约证券交易所或纳斯达克主要诉诸股东大会的投票机制。 根据相关规定,大比例(20%以上)的折价,或内部人参与发行,或变更大股东,必须经股东大会表决。

            不难理解,美国上市公司的股份分散,专业机构投资者在市场上占据相对主导地位,股东大会投票可以有效抑制公司内部和外部股东之间的利益冲突 即使股东大会通过了高折扣,投资者也会用脚投票,导致股价下跌,这也将使高折扣目标下跌空 此外,还有空机构和集团诉讼律师随时来“制造麻烦”。

            A股上市公司通常拥有持股比例较高的最大股东(截至2018年底,平均持股比例的加权平均值约为40%),它们还通过金字塔结构、关联关系和协同行动关系巩固和扩大对公司的控制

            除了最大股东及其背后的实际控制人(称为“大股东”),市场上还有活跃的零售和机构投资者 机构投资者中有许多非专业的资本管理计划、公司或合伙法人。 在这种市场结构下,大股东拥有信息和资源优势,非专业投资机构更容易与大股东串通,侵犯上市公司和中小外部股东的权益。

            因此,中国不应该简单地模仿美国的注册制度,不管私募或证券交易所的市场化改革、合并和重组。 放松价格管制的同时,要加强监管。

            王晓:资本市场改革是一项系统工程。目前,并购、重组和再融资规则已相继修订。我们可以合理地预期三种类型的改革,或者它们正在酝酿之中。

            第一类是修改协议转让和减持的相关规则,以提高市场流动性。

            长期以来,协议的转让价格限制过于严格(仍限于市场价格的10%),非公开转让无法在有限的销售期限内进行,大股东的减持和退出困难重重,这不仅增加了控制权转让的成本,也不利于投融资退出闭环的顺利运行。 值得期待的是,相关规则将得到相应的调整。

            第二类是改革其他股权或股权融资方式

            本次再融资规则修订主要针对非公开发行,但创业板改革涉及公开发行。 进一步改革要求全面修订股票、可转换债券和可转换债券公开发行的条件、主体和方式,以方便企业根据行业特点、发展阶段、资本结构和项目风险灵活选择融资工具。

            第三类是多层次的市场错位竞争和互联互通 “科学创新委员会”顺利实施后,创业板和新三板的准入门槛调整自然会提上日程。 多层次资本市场是错位竞争和互联互通,形成为实体经济服务的完善体系。

            王晓:一是防止杠杆套利

            股权投资基金或产品在我国渗透后,相当一部分资金来自银行池或个人投资者,较少来自养老基金、保险机构和养老基金等公益和长期基金。 由于资金来源主要是零售基金和套利驱动基金,一些机构投资者受交易驱动,具有追求短期业绩的明显特征。

            我国机构投资者资金的特殊来源、性质和结构决定了任何市场的利差机会都可能通过结构设计形成套利模式,从而刺激杠杆行为。 对此,有必要加强过程监管,明确禁止结构性产品参与定向发行固定价格,禁止上市公司董事和高管参与以公司股份为目标的结构性产品认购。

            二是处理大股东利益的转移

            强大的大股东和活跃的散户投资者并存决定了中国资本市场监管必须采取事前、事中和事后相结合的方式。 大股东权益的转移可能发生在融资过程中,例如:大股东借助折价手段稀释中小股东权益,或将高估的资产注入上市公司;融资完成后也可能发生,如任意改变募集资金的投资方向或支付大部分股息等。 与过去盛行的直接占用资金相比,这些行为更隐蔽,有更多的灰色地带。

            面对现实,再融资监管不应简化和放松 根据“适当关闭市场入口和市场出口,加强对整个交易过程的监管”的指导精神,监管部门应以再融资审计为出发点,提高“大股东+上市公司”联合体信息披露的透明度,加强对大股东行为的监管与诚信的关联度。

            三是避免登记制度改革中的新漏洞

            沿着登记制度的方向深化改革将不可避免地需要空机制、诉讼机制和其他支持设施到位。 这些机制成功地移植到中国资本市场需要全面的生态条件,如正义、救济和诚信意识。

            值得注意的是,近年来,在信息公开之前,美国固定增持市场的投资者(通常是对冲基金)购买了do 空股票。当股份登记流通时,认购的股份用于平仓空。 这种操作引起了监管部门的极大关注,已经做出了几项司法判决,但这种操作在市场上从未停止过。

            美国也看到了一种叫做“死亡螺旋”的固定增长产品的流行 上市公司不公开发行股价可调的证券。当股价下跌时,这种证券可以以较低的价格转换成股票。结果,未认购的原股东股份被稀释,导致股价进一步下跌。 近年来,随着监管和执法的加强、固定增股流动性的提高(从而发行人获得更大的议价能力)等因素,这种模式近年来在美国已经有所收敛。

            美国注册制度决心扩大市场,这一事实告诉我们,没有一劳永逸的普遍适用的规则和改革。 为了避免系统性风险的积累,应该在促进资本形成和保护投资者权益之间进行动态评估和调整,形成监管立法与市场实践的良性互动。

            (责任编辑:DF515)

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